Vous aimez la crise ? Vous adorerez les « dark pools »

Pour info à tous, l’émission Lien de cette semaine évoque les dark-pools au milieu d’un débat passionnant sur la place des croyances, des concepts philosophiques, des mathématiques et enfin des programmes informatiques dans le fabuleux monde de la finance internationale ! A voir, vraiment !

Eh, c’est quoi c’t’histoire ? Ben voilà ce que j’ai compris…
Onc’ Picsou veut vendre un gros, un très gros, un très très gros paquet d’actions. Mais c’est un malin, et il a bien compris que vendre tout d’un coup fera baisser le cours et vendre par petits paquets augmentera les frais, pareil s’il voulait acheter. Alors l’onc se réunit avec les autres onc’s et ils se disent : « on va organiser ça entre-nous et les transactions se feront au cours officiel de la vraie bourse ». Sitôt dit, sitôt fait, ils mettent tous un masque et va-s-y que j’t’embrouille
Le problème c’est que les cours de la vraie bourse ne sont plus représentatifs de l’offre et de la demande, que les délits d’initiés ne sont plus détectables et que le blanchiment devient très facile.
Allez, on dit tous : « Merci les onc’s ! ».

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je suis très loin d’être un as de l’économie, mais il me semble que les actions n’ont aucune raison de « disparaître des écrans ». Ce qui varie en bourse, c’est la valeur des actions, pas leur nombre (sauf opérations particulières de dilution...) Sur les écrans, ne sont visibles que les transactions, c’est à dire les volumes de vente et d’achat avec leurs prix respectifs. Les actions peuvent donc tranquillement être échangées sous le manteau, à la valeur souhaitée par les deux protagonistes. L’intérêt est justement de ne pas perturber le cours de bourse ; en effet, si pour un petit actionnaire les transactions peuvent être très fluides, un gros actionnaire s’il décide de vendre toutes ses actions d’un coup, va faire chuter le prix avant d’avoir pu les vendre (mouvement de panique de tous les actionnaires), c’est donc généralement impensable. (C’est pour ça par exemple que Total est toujours propriétaire d’un nombre important d’actions sanofi, dont il aimerait pourtant bien se débarrasser). D’où l’intérêt de ces dark pools.

Quant à l’aspect plus « fondamentaliste », oui, si on veut ; étant donné qu’il s’agit de montants très importants et d’un marché de gré à gré, j’imagine qu’on ne s’amuse pas à faire du day trading, mais que cela s’inscrit plus dans une stratégie long terme. Mais enfin, penser que cela se joue uniquement sur l’analyse des bilans comptable et les perspectives de croissance des entreprises me semble très naïf. Je pense qu’il s’agit souvent de fomenter des alliances entre grands groupes pour créer des oligopoles, et entre grands patrons, de se refiler des bons plans (délits d’initiés) pour se faire un max de bénéf sur le dos des entreprises et in fine des travailleurs.

Bref, derrière l’excuse de fluidité des transactions apportée aux grand groupes, ce marché opaque est à la fois anti-libéral et anti-social ; c’est le point d’orgue de la mainmise d’une oligarchie sur le marché (c’est à dire l’économie tout entière puisqu’on vit dans une économie de marché !).

Que de raccourcis intellectuels et d’imprécisions dans cet article. La preuve en est de l’affirmation selon laquelle l’entrée en vigueur de l’ordonnance de transposition de la directive européenne s’est faite en catimini (« 1er novembre 2007 : la loi française entre en vigueur. Toujours dans la plus grande discrétion… l’information ne sort pas des milieux spécialisés »)… je me souviens très bien des doubles pages consacrées au sujet dans certains journaux grand public … bref pas très sérieux comme le démontrent également les nombreuses erreurs relevées dans l’article.
Bon, sans rentrer dans le débat manichéen de la méchante finance contre le gentil … je ne sais pas quoi … voici quelques éléments de contexte et d’explication sur le fonctionnement de ces « dark pool » mouahahahahaha ! (oui ca fait peur).

En France, préalablement à la transposition de la directive marchés d’instruments financiers (et non « marché d’intermédiaires financiers » … sic …) dite MIF, tous les ordres de bourses portant sur les actions d’une société cotée devaient être placés en bourse en vertu d’une obligation de centralisation des ordres de bourse. Nous avions ce qu’on appelle un marché gouverné par les ordres. La confrontation de tous les ordres d’achats et de tous les ordres de vente permettaient de réaliser un cours unique qui constituait en quelque sorte le « juste prix » de la valeur négociée. Seuls quelques ordres spécifiques, par ex. des blocs de cession de contrôle, pouvaient être négociés hors-bourse (donc ce n’est pas une nouveauté). La raison avancée est que la cession du contrôle porte tant sur la valeur des actions que sur la prime de contrôle et donc que le prix retenu est supérieur au cours de bourse.

L’union européenne n’a pas suivi la tradition française et a préféré le modèle anglo-saxon de marché gouverné par les prix. Elle a permis la création à coté des marchés réglementés de systèmes multilatéraux de négociation (SMN) qui ne sont absolument pas opaques comme l’avance l’auteur de l’article. Les raisons avancées sont nombreuses mais on peut retenir l’idée que la concurrence des marchés permet leur développement et également la réduction des coûts de transaction. Il y a également une volonté européenne de concurrencer les grands marchés américains ou japonais et de réaliser à terme un grand marché européen. Et dernière précision … ces marchés ne sont pas nécessairement réservés aux gros investisseurs comme l’auteur de l’article l’affirme …

Les darks pools sont une catégorie de SMN. Une confusion est faite par l’auteur entre les SMN pris généralement – marchés financiers qui peuvent être aussi ouverts et transparents que le marché réglementé, la preuve en est avec Alternext, le marché des « petites actions » - et les dark pools proprement dits qui n’ont rien d’illégal. Pour expliquer leur légalité, il faut rappeler le principe de transparence avant et après négociation.

En gros, comme pour chaque action il peut y avoir plusieurs places de négociation et donc plusieurs prix différent, il est important que l’investisseur s’y retrouve. Chaque marché doit ainsi diffuser les ordres d’achats et de vente avant la négociation (globalement : pour l’action X, nous avons 100.000 ordres d’achat au prix Y et 50.000 au prix Z). Le marché doit également publier toutes les transactions effectuées. Avec toute cette information à disposition, l’investisseur sait ou placer son ordre de bourse en fonction de ses objectifs : meilleur prix, exécution la plus rapide, etc. L’union européenne a toutefois permis une dérogation à la transparence avant négociation sous certaines conditions. C’est le cas si l’ordre de bourse est d’une importance telle qu’il peut perturber sensiblement le cours du titre. Les actions ne disparaissent toutefois pas comme un commentateur le croit : c’est simplement qu’une partie des ordres de bourse ne sont plus visibles. Les transactions, une fois effectuées, le redeviennent.

Là où l’UE n’a pas vu le coup venir, c’est que des marchés se sont constitués pour permettre exclusivement la négociation de ces ordres de bourse opaques : elles font de l’exception leur principe … et détournent clairement l’esprit de la directive.

Pour information, il n’y a pas que l’AMF qui s’inquiète de l’apparition de ces dark pools. De nombreux spécialistes mettent en doute la capacité de la directive MIF a réaliser les objectifs affichés. Certains auteurs ont même demandé le retour à l’obligation de concentration et donc l’abrogation de la directive MIF. Est-ce une solution pertinente ? L’avenir le dira mais il est évident que la crise économique a relevé ces pratiques qui causent une élévation sensible du risque systémique.

Sans être moi-même un as de l’économie (mais promis, j’y travaille), je peux compléter un tout petit peu les explications macroéconomiques.

Au sein des marchés boursiers secondaires — les marchés où s’échangent des actions créées sur les marchés primaires, des marchés d’occasion en quelque sorte —, la valeur d’une action fluctue en fonction d’une série de paramètres tels que les résultats de l’entreprise (une entreprise qui génère d’importants bénéfices voit le cours de son action grimper, ce qui rémunère les actionnaires qui ont investi dans l’entreprise), l’équilibre entre l’offre et la demande — une demande supérieure à l’offre entraîne une hausse des prix, c’est-à-dire du cours de l’action, au bénéfice des détenteurs de ces actions (qui voient leur patrimoine augmenter virtuellement : ils ne toucheront leur rémunération qu’en revendant leurs actions, je reviendrai sur les effets secondaires de ce mécanisme), etc.

Le problème, du point de vue des actionnaires, c’est que, lorsqu’une action grimpe, la revendre risque de générer une surabondance d’offre, et de faire baisser par là même le cours de l’action — ce qui signifie, pour l’actionnaire, un revenu moindre à la vente. L’actionnaire se trouve alors forcé de... conserver ses actions, et ne peut donc percevoir l’intégralité de ses bénéfices — si j’achète un portefeuille d’actions 1000€ et que son cours grimpe à 1100€ (10%, bon résultat), le remettre sur le marché risque de faire baisser son cours, et, au lieu de faire un bénéfice net de 100€ à la revente, je risque de toucher 80€, moins les frais de transaction. Première possibilité : je revends par tranche pour limiter l’offre et conserver un cours élevé, mais j’y perds en frais de transaction à répétition.

Deuxième possibilité : au lieu de négocier ma vente en public, je la négocie en privé. Je peux alors remettre sur le marché mon portefeuille d’actions... sans augmenter l’offre. Et donc sans pertes pour moi.

Les dark pools répondent, en somme, à une préoccupation centrale des actionnaires : comment générer un profit maximum alors que le fonctionnement du marché pousse vers un prix d’équilibre fondé sur le rapport entre offre et demande ? Vendre ses actions pour encaisser leur valeur, c’est créer de l’offre, cela fait baisser leur prix de vente. Mais, puisqu’en finance l’imagination est au pouvoir, imaginons donc un marché où la vente d’actions ne génère pas d’offre — « on » a bien imaginé les CDO adossés à des prêts hypothécaires, les CDS sur titre de dette cessibles séparément, ou encore le buy-back (voir infra), autant continuer sur sa lancée.

J’annonçais plus haut un retour sur les effets secondaires des mécanismes mal huilés de la Bourse. Ce sera sur le buy-back, curieux biais de pression des actionnaires sur les entreprises. Lorsqu’un titre boursier grimpe, le revendre est censément profitable, mais à un niveau moindre que le cours précédent (toujours cette satanée augmentation de l’offre). Ce qui signifie, pour l’entreprise, une capitalisation boursière moindre, et donc une capacité d’investissement moindre (c’est con). Pour s’en prémunir, les entreprises sont forcées de... racheter leurs propres actions, bien sûr au cours le plus élevé (quitte à s’endetter sur le marché obligataire pour financer le rachat). À l’entier bénéfice des actionnaires, dont je n’aurai de cesse de vanter le génie destructeur. Oui, destructeur : l’argent dépensé par l’entreprise pour racheter ses propres actions est tout simplement détruit (mais pas pour tout le monde, bien sûr). Au lieu de financer des investissements réels, il engraisse les actionnaires, et est perdu pour l’entreprise (qui, si elle revend à son tour ses actions pour se financer, va faire baisser leur cours, donc invariablement y perdre des plumes).

Là est encore l’intérêt des dark pools. Le buy-back, on le devine, est limité dans l’espace public : conflits d’intérêts et délit d’initiés sont mal perçus, et leur faire trop de publicité est nuisible à tout le monde. Effectuer la même opération en cachette, en revanche...

Pour info à tous, l’émission Lien de cette semaine évoque les dark-pools au milieu d’un débat passionnant sur la place des croyances, des concepts philosophiques, des mathématiques et enfin des programmes informatiques dans le fabuleux monde de la finance internationale ! A voir, vraiment !

Eh, c’est quoi c’t’histoire ? Ben voilà ce que j’ai compris…
Onc’ Picsou veut vendre un gros, un très gros, un très très gros paquet d’actions. Mais c’est un malin, et il a bien compris que vendre tout d’un coup fera baisser le cours et vendre par petits paquets augmentera les frais, pareil s’il voulait acheter. Alors l’onc se réunit avec les autres onc’s et ils se disent : « on va organiser ça entre-nous et les transactions se feront au cours officiel de la vraie bourse ». Sitôt dit, sitôt fait, ils mettent tous un masque et va-s-y que j’t’embrouille
Le problème c’est que les cours de la vraie bourse ne sont plus représentatifs de l’offre et de la demande, que les délits d’initiés ne sont plus détectables et que le blanchiment devient très facile.
Allez, on dit tous : « Merci les onc’s ! ».

Lien

Que de raccourcis intellectuels et d’imprécisions dans cet article. La preuve en est de l’affirmation selon laquelle l’entrée en vigueur de l’ordonnance de transposition de la directive européenne s’est faite en catimini (« 1er novembre 2007 : la loi française entre en vigueur. Toujours dans la plus grande discrétion… l’information ne sort pas des milieux spécialisés »)… je me souviens très bien des doubles pages consacrées au sujet dans certains journaux grand public … bref pas très sérieux comme le démontrent également les nombreuses erreurs relevées dans l’article.
Bon, sans rentrer dans le débat manichéen de la méchante finance contre le gentil … je ne sais pas quoi … voici quelques éléments de contexte et d’explication sur le fonctionnement de ces « dark pool » mouahahahahaha ! (oui ca fait peur).

En France, préalablement à la transposition de la directive marchés d’instruments financiers (et non « marché d’intermédiaires financiers » … sic …) dite MIF, tous les ordres de bourses portant sur les actions d’une société cotée devaient être placés en bourse en vertu d’une obligation de centralisation des ordres de bourse. Nous avions ce qu’on appelle un marché gouverné par les ordres. La confrontation de tous les ordres d’achats et de tous les ordres de vente permettaient de réaliser un cours unique qui constituait en quelque sorte le « juste prix » de la valeur négociée. Seuls quelques ordres spécifiques, par ex. des blocs de cession de contrôle, pouvaient être négociés hors-bourse (donc ce n’est pas une nouveauté). La raison avancée est que la cession du contrôle porte tant sur la valeur des actions que sur la prime de contrôle et donc que le prix retenu est supérieur au cours de bourse.

L’union européenne n’a pas suivi la tradition française et a préféré le modèle anglo-saxon de marché gouverné par les prix. Elle a permis la création à coté des marchés réglementés de systèmes multilatéraux de négociation (SMN) qui ne sont absolument pas opaques comme l’avance l’auteur de l’article. Les raisons avancées sont nombreuses mais on peut retenir l’idée que la concurrence des marchés permet leur développement et également la réduction des coûts de transaction. Il y a également une volonté européenne de concurrencer les grands marchés américains ou japonais et de réaliser à terme un grand marché européen. Et dernière précision … ces marchés ne sont pas nécessairement réservés aux gros investisseurs comme l’auteur de l’article l’affirme …

Les darks pools sont une catégorie de SMN. Une confusion est faite par l’auteur entre les SMN pris généralement – marchés financiers qui peuvent être aussi ouverts et transparents que le marché réglementé, la preuve en est avec Alternext, le marché des « petites actions » - et les dark pools proprement dits qui n’ont rien d’illégal. Pour expliquer leur légalité, il faut rappeler le principe de transparence avant et après négociation.

En gros, comme pour chaque action il peut y avoir plusieurs places de négociation et donc plusieurs prix différent, il est important que l’investisseur s’y retrouve. Chaque marché doit ainsi diffuser les ordres d’achats et de vente avant la négociation (globalement : pour l’action X, nous avons 100.000 ordres d’achat au prix Y et 50.000 au prix Z). Le marché doit également publier toutes les transactions effectuées. Avec toute cette information à disposition, l’investisseur sait ou placer son ordre de bourse en fonction de ses objectifs : meilleur prix, exécution la plus rapide, etc. L’union européenne a toutefois permis une dérogation à la transparence avant négociation sous certaines conditions. C’est le cas si l’ordre de bourse est d’une importance telle qu’il peut perturber sensiblement le cours du titre. Les actions ne disparaissent toutefois pas comme un commentateur le croit : c’est simplement qu’une partie des ordres de bourse ne sont plus visibles. Les transactions, une fois effectuées, le redeviennent.

Là où l’UE n’a pas vu le coup venir, c’est que des marchés se sont constitués pour permettre exclusivement la négociation de ces ordres de bourse opaques : elles font de l’exception leur principe … et détournent clairement l’esprit de la directive.

Pour information, il n’y a pas que l’AMF qui s’inquiète de l’apparition de ces dark pools. De nombreux spécialistes mettent en doute la capacité de la directive MIF a réaliser les objectifs affichés. Certains auteurs ont même demandé le retour à l’obligation de concentration et donc l’abrogation de la directive MIF. Est-ce une solution pertinente ? L’avenir le dira mais il est évident que la crise économique a relevé ces pratiques qui causent une élévation sensible du risque systémique.